2008年金融危机的来龙去脉和重要原因

二零零七年十月九日，标准普尔五百指数达到一千五百六十五点一五点，创当时历史新高。两个月后，股市陷入剧烈波动。二零零八年三月，美国第五大投行贝尔斯登濒临破产，之后，被迫接受摩根大通的收购。二零零八年九月十五日，美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产，一场席卷全球的金融危机正式拉开序幕。

随后，中国上证指数由六千一百二十四点零四点暴跌至一千六百六十四点九三点。二零零八年至二零零九年，中国、欧洲、美国以及绝大部分国家都出现了GDP增速严重下降甚至负增长，实体经济、金融、就业市场一片哀嚎。全球经历了一九二九年以来最严重的危机，那么这场破坏率极长的金融海啸的原因影响以及各国的应对措施都是什么呢？我将会用三期来解读。

金融危机是一个很复杂的综合性事件，虽然可以明确震源在美国，却很难说是某一个单一原因造成的，而是多个原因混杂在一起，相互交织、相互强化的结果。本期视频我们重点聊一聊三个导致金融危机出现的原因。

第一个也是最著名的一个次级贷款与有毒的金融创新。次级贷款，顾名思义就是指级别不如正常贷款的贷款。这种贷款一般发放给收入较低或者信用资质不好，但又有贷款需求的个人与公司。由于总体资质不佳，违约率较高，银行一般会对这种贷款收取更高的利率，而且大部分次级贷款的利率都是浮动的，会根据市场利率不断变化。从九十年代以来，由于《联邦住房企业安全和稳健法》等法律的通过，以房利美、房地美为首的由美国政府支持的企业开始向更多的中低收入者提供贷款。超低首付率的贷款也越来越流行。到了本世纪初，由于互联网泡沫破灭以及911等事件的影响，美国经济陷入不景气。为了刺激经济，美国通过了以《美国梦首付法》为首的一系列法案与政策，降低中低收入者家庭购房首付比例与贷款利率，并要求房地美与房利美等与政府有关的金融机构购买更多中低收入者的住房抵押贷款。正好这两个法，一个是老布什在任时候通过的，一个是小布什在任时候通过的这对父子的执政理念倒是一脉相承。

在政策的东风下，不少金融机构打起了低收入购房者的注意。他们通过包含欺诈在内的各种方式说服这些人申请可能初期利率很低，但是利率会逐渐大幅走高的贷款用于购房，甚至只是日常消费。美国包含次级贷款在内的住房抵押贷款余额从二零零零年的四点八万亿美元暴涨到了二零零六年的九点八万亿美元，翻一番还不止。而次级贷款更是从二零零零年的几乎可以忽略不计，增长到了二零零五年的一万四千亿美元，二零零六年大约百分之二十的抵押贷款都是次级贷款。

我们可以看到，不仅是次级贷款，正常的住房抵押贷款也在大幅增长，这是为什么呢？由于政策支持与经济走强，美国的房价从二零零一年开始上涨，所以房价预期也快速上升。因此很多人就想，哪怕我以后还不起贷款了，只要房价再涨，把房子转手卖掉，我还是赚的。因此，从中产阶级到穷人纷纷贷款买房，而贷款买房的人多了，又会进一步刺激房价上涨，两者相互强化，本来占百分之二十，抵押贷款总额的次级贷款就已经是个大问题了。因为国际上一般将百分之二的不良贷款率作为警戒线。简单点说，就是如果银行有超过百分之二的贷款无法收回，就面临着相当非常大的风险。

在经济形势房价走势大好的时候，所有人皆大欢喜。但是一旦有什么风吹草动，这些次级贷款极高的违约率会让银行吃不消。更糟的是，庞大的次级贷款衍生出了另一个巨大的金融市场。华尔街的金融机构为了进一步挖掘次级贷款市场的盈利潜力，将次级贷款和其他风险较高的资产打包成了担保债务凭证。也就是常说的CDO

一句话，CDO就是次级贷款的套娃产品。金融机构将次级贷款的债权变为债券卖给投资人。投资人买了这些CDO 后，实际上他们就成为了这些被打包的次级贷款的债主。以后借了次级贷款的人，就向这些投资者还钱，与银行无管。一般银行会将次级贷款根据不同的违约率打包成不同分级的CDO产品，向不同的投资人兜售。银行乐得转嫁自己贷款的风险和赚取中介费用。因此，一方面他们采取不道德甚至是违法的手段，哄骗中低收入者申请次级贷款。另一方面，他们欺骗投资者，通过相当复杂的分级体系与无意的低估隐瞒基于次级贷款的CDO产品违约风险。从二零零四年到二零零七年，总共有超过一万四千亿美元的CDO 被发行，这成为了金融市场的一个超级定时炸弹。知道次级贷款和CDO 的小伙伴估计有不少，但是知道次级贷款的另一个衍生品CDS可能就稍微少一些。

CDS是指信用违约掉期（Credit Default Swap）

本质是一种保险。本来CDS是保险公司和金融机构卖给担忧自己持有的债券具有违约风险的投资人或者公司的保险。只要你付给某个债券买保险，金融机构或者保险机构，就承诺在这个产品违约或债券评级下调时赔给你钱。

但是CDS跟传统的保险有几个不同点，一，由于法律漏洞，CDS的发行不受保险业监管部门的监管，而且它可以由非保险公司的许多金融机构发行。因此，CDO只有被滥发的基础。第二也是最重要的一点，你可以购买不持有的债券的风险。而且很多时候几乎没有上线。也就是说你可以给一个跟你本来没有半毛钱关系的价值一百万美元的债券买担保额超过五百万美元的CDS。当这个债券出了问题，这个银行或者保险机构最多可能要赔你五百万美元。一般而言，你只有持有某种物品才能给他上保险，但是CDS没有这个限制。因为这个特性，CDS的本质就由保险慢慢异化成了对风险的对赌协议，出售CDS的机构赌被保的金融资产不会出问题，这样他们就可以一直白白赚取保费。而购买CDS的投资者就赌这些债券会出问题，以不算高的保费来赌。风险爆发后的巨额赔偿，对于这些人和机构，我只有一个词来形容-赌怪

九十年代CDS的规模不算大，而且贝宝的产品种类多种多样。到了二零零二年之后，由于次级贷款的兴起，次级贷款等高风险贷款逐渐成为了CDS的重要投保对象。我们已经提到次级贷款的违约率极高，特别是一旦房价开始下跌，就会出现大规模爆雷的现象。可是这些金融机构赚钱赚昏了头，CDS的总额飞涨，大量的金融机构卖出了天价的CDS保单。

二零零三年美国GDP大约为十一万亿美元，同年CDS市场规模达到了三点五万亿美元。大家可以猜一下，在金融危机全面爆发之前的二零零七年，CDS的市场规模觉

得在五万亿美元到十万亿美元的紧扣一觉得在十万亿美元到五十万亿美元的请扣二，超过五十万亿美元的请扣三。公布答案之前，我们再补充一下，二零零七年美国的GDP大约十四万亿美元。好，我们公布答案。

二零零七年CDS的总规模居然达到了六十二万亿美元，是当年美国GDP规模的四倍还多。我第一次知道这个数字的时候也是非常震惊。虽然其中具体基于次级贷款等高风险的c d s，我没找到数字，但肯定也是一个天文数字。总而言之，只要CDS与CDO 基于的次级贷款出问题，这些产品就统统爆雷。

那么二零零七年整个次级贷款市场出现了哪些问题呢？一、我们之前提到的次级贷款的前几年一般会有利息优惠。几年后这个利息会上涨，到了二零零七年，不少利息的优惠已经到期了，部分低收入者的还款已经出现了困难。二从二零零七年二季度开始，美国的房价变化由正转负，许多次级贷款人不想为一个贬值的房产继续还贷款，次级贷款的违约率开始上涨。三二零零七年百分之四十的新增住房贷款首付率低于百分之第三。也就是说，相当多的人几乎零首付买房，这意味着房地产市场的泡沫已经非常大了。普通人都想进来，空手套白狼幻想着完全靠着房价上涨来还贷款。其次，对于超低首付率的贷款来说，银行只要提供贷款就要承担几乎全部的风险。四，也就是之前已经提到的次级贷款规模已经达到了万亿美元的级别，并且深度影响着同为万亿美元级别的CDO市场和很可能达到十万亿美元级别的CDS市场。美国金融体系的重要一环根基已经摇摇欲坠，除了质量存在严重问题的次级贷款与在此基础上产生的金融衍生产品.

另一个导致金融危机的重要原因是美国央行的货币政策。美联储不明这个货币政策助长了二零零七年以前巨大金融泡沫的膨胀，又使得泡沫难以慢慢消除，而是直接破裂。二零零一年，由于互联网泡沫破灭，加上九幺幺的打击，美国经济陷入了大约八个月的不景气。为了缓解经济下行压力，美联储从二零零一年初开启了降息周期。简单点说就是开动印钞机向市场上撒钱来刺激经济。美国基础利率由二零零一年初的超过百分之六，一路降到了二零零三年至二零零四年初的百分之一。

为什么降息意味着印钞或者说刺激经济呢？因为美联储降低基础利率的重要手段是购买市场上以美国国债为首的资产。而美联储作为央行，购买资产的钱是凭空印出来的。当这些凭空出现的钱被用来购买资产后，金融市场上的钱就变多了。利率是使用资金的价格，我们可以把资金当做普通商品。当资金多了以后，价格自然就下降了，也就是利率下降，贷款的利息成本减少。市场上钱多了，利率下降，各种贷款的行为也就越来越多。当大多数人的资金都能通过贷款满足时，各种投资行为就会增加，经济压力，也就缓解了。基础利率越低，社会上的钱就越多，利率越高，钱就越紧张。虽然各个央行降低利率的手段不同，但是降息的目的基本上都是刺激经济市场上印钱放水。反之，加息就意味着经济过热时，央行希望收紧货币供应，让经济适当冷却，防止泡沫出现和发展。

本来思路没错，但是我们对比一下美国一九九零至一九九一年的经济危机，可以发现九十年代的这场危机更为严重。美国的GDP甚至出现了好几个季度的负增长，可是之后美联储也仅仅是把利率降到了百分之三的水平，相对来讲货币放水还是比较克制。而二零零一年美国这次的危机没有那么深，美联储却把利率降到了百分之一啊

反映货币供应量的M2，也就是银行体系外流通现金的总量，加上活期存款和定期存款的总量。从二零零一年初的不到五万亿美元上涨，到了二零零五年下半年的超过六点五万亿美元，增幅超过百分之三十，四年多超过百分之三十的货币供应增速虽然不低，但仍然不是美国疯狂印钞的全貌。因为除了钱的总量以外，还有一个影响着市场上钱多钱少的因素，银行的放贷意愿。

也就是说，如果央行印了一大堆钱，通过各种渠道流入了商业银行手中，但结果由于经济不太景气，缺乏投资机会等等原因，银行的钱继续趴在账上不动的话，跟这些钱本身不存在没有太大区别。当这种情况出现的时候，我们就可以说货币流动速度很低，而不流动的货币是没有实际意义的。打个比方，美国当年打伊拉克的时候，由于非常先进的运输体系，十万美军就可以发挥一百万人的作用。而一巴克军队低效的运输体系无法给军队战斗力提供加成，甚至经常无法让军队快速达到指定地点，反而让军队战斗力缩水。而在某些时候，运输体系被摧毁后，军队甚至只能在原地挨打，无法发挥任何作用。

我们之前说的房地产市场在美联储的放水中产生了大量泡沫，房价飞涨，银行觉得怎么样，贷款都收得回来，因此向社会放贷的意愿大幅攀升。可以说，在最繁荣的时期，银行基本上能贷出多少钱就贷出多少，大大加速了货币流动速度。市场上钱的数量增长实际上是要明显高于货币增速的。就像美国不仅招兵买马，还给美国大兵配备了大量最先进的运输机、运输直升机等等，让每块美元都超额发挥作用。在这种情况下，一个巨大的泡沫逐渐膨胀到不可收拾的地步。

但是二零零四年特别是二零零五年以后，美联储的大幅加息和收紧货币供应，并使美国市场上的资金越来越紧张。到了二零零七年和二零零八年，受经济波动，房地产估值明显过高和央行货币供给不足等多方面的影响，美国房地产市场出现了萧条，房价持续下跌，而房价下降又使得房贷减少。这样不久，货币供应减少了，货币流速还下降了。美国大兵不仅减少了，还开始趴窝了。

换句话说，经济繁荣和经济萧条或者说经济泡沫和经济危机都有自我强化的趋势。好的时候更好，不仅钱多，而且钱的流速快。但是过了一个临界点后，差的时候会变得更差。钱，趴在账上一动不动。所以特别是二零零八年下半年起，美国的金融市场上流动性骤减。流动性的本意是指一个资产能以一个合适的价格变现的能力。你可以理解为，反映市场上钱多钱少的指标，因为市场上流动的钱越多，交易就越频繁，各种资产的转手也就越容易。也就是说，一部分由于央行不合理的货币政策，在二零零一年至二零零四年，美国印的钱太多了，导致金融泡沫被吹起来了。但是到了二零零七年，特别是二零零八年，由于之前较紧的货币政策和房价下跌带来的银行放贷减少，包括人们对未来的悲观预期投资活动的减少，美国又陷入了一个流动性缺乏的窘境，各种金融机构都开始找不到足够的现金了。而且一旦有例如像贝尔斯登这样的巨头陷入危机的坏消息出现后，所有人都会下调对未来的预期，进一步抛售资产，防止资产贬值。采取现金为王的策略，当市场上满是卖资产的人，没人买资产的时候，整个市场的流动性又会进一步下降。满世界找不到钱，市场的恐慌情绪继续发酵，

在低流动性面前，泡沫随时会破灭。被掩盖的金融问题也会逐渐暴露。说完了美联储的部分失误，我们要来说一说，二零零八年金融危机一定会爆发的基础性原因。债务。

美联储的政策大方向并没有错，经济不好了就放水，经济有些恢复了就在收紧，只不过放水和收紧的程度和时机不太恰当，一定程度上加剧了危机。但这并不是基础性因素。我们先来看两张图，第一张图是美国私人债务占国内生产总值的比例

第二张是美国政府债务占美国GDP的比重。可以看到在两千年到两千零八年间，这个比例大幅提高。注意，这是债务与GDP的比例，而不是绝对值。而美国这段时间的GDP是在增长的，特别是零三年至零六年，这就意味着美国债务绝对值的急剧膨胀。到了二零零八年，美国总债务的比例已经达到了GDP的大约三倍，这就意味着大部分人的现金流都承受着极大的还本付息压力。

一旦市场上出现了资产价格下跌、流动性下降的情况，大量的交易将违约。二零零八年金融危机又叫债危机，后续还有欧债危机等等。听上去好像债务很可怕，但是在一个经济周期的前期，由于经济向好的趋势出现，各种投资机会涌现。无论是买房买金融资产还是投资建厂，都好像利润丰厚。所以人们就大量的借债投资，而更多的投资又会带来资产价格的进一步上涨和房价上涨。因此，大量的信贷会使经济繁荣自我强化，但是资产和房价不会脱离生产力，水平无限上涨，利润率会不升反降。然而，不断的贷款投资却给整个社会带来越来越大的偿债成本，还款越来越难到了某个临界点的时候，越来越多的违约行为就会出现，债务危机也就爆发了。人们会一直减少贷款和投资，而后面就是痛苦的去杠杆化和政府央行的救助了。再然后就是新的经济周期了。至于去杠杆化是什么，我们后期节目会详细讲解。

无论是日本八十年代后期还是二零零一年后的美国，经济，从萧条或不温不火再到繁荣的阶段中，央行降息过度使借贷成本过低，促进从民间到政府过度举债投资特别是投资金融资产。这在前期造成了股市、债市的暴涨，也促进了人们进一步举债和投资。

结果当更多的投资创造的收益越来越少时，人们就无法偿还债务了。这个时候人们会抛售资产套现还款。当大规模的抛售出现时，金融市场就会出现崩盘。以雷曼兄弟为例，二零零七年雷曼兄弟四百五十亿美元的收入中，有百分之六十五来自持有证券的利息或交易性证券的盈利。但是雷曼兄弟大部分金融资产都是靠融资的钱来购买的。除了常规的融资手段，人们还有两种融资方法，一种叫短期回购协议，另一种叫回购105。他们都算是杂技玩法。这些融资手段的本质是超短期贷款。由于这些交易时长特别短，有些甚至是隔夜的，雷曼兄弟得以规避一般的融资监管。而雷曼和其他投资者靠着不断重复超短期回购交易，使这个超短期贷款事实上成为了中长期贷款。

二零零八年一季度，雷曼兄弟通过短期回购协议，就前前后后借了超过两千亿美元，并用这些钱大肆购买包括自己贷款在内的各种资产。可是二零零七年下半年到二零零八年，由于市场剧烈波动，流动性骤减，雷曼持有的超过一千亿美元的资产不仅估值跳水，而而且大幅降价也卖不出去，陷入了无法偿债的窘境。最后破产了，雷曼兄弟破产的根本原因是不断膨胀的债务没有带来足够的盈利，反而在金融环境恶化时转换为了巨额亏损，债务无法偿还。最后一个庞然大物轰然倒塌。本期我们聊三个导致二零零八年金融危机的重要原因。但是他们并不是全部。

我们简单回顾一下。第一个是次级贷款与有毒的金融创新，比如CDS。第二个是美联储货币政策的失误，促进了泡沫的膨胀和硬着陆。第三个原因是收入赶不上债务增加的速度。一旦投资呈现大规模的暴雷或者收益率大幅下降，大量投资者和公司将无法偿还债务，于是纷纷跳楼价抛售资产用于还债，使市场陷入了另一个恶性循环。最后金融市场全盘崩溃。